一 产业链
▲ 截图来自:萝卜投研
产业链上看，上游是粮食和包装物，直接材料成本占总成本的比例普遍在60%左右，原材料（主要为粮食）成本所占比重较小且主要粮食价格因国家相关收储政策基本保持稳定或呈小幅增长态势，对白酒生产成本影响不大。纸类和玻瓶是对白酒成本影响最大的子成分，在白酒直接材料成本中分别占比30%，在白酒的总成本中分别占比18%。众所周知，白酒行业毛利率普遍较高，成本在整个营收中占比较小，上市酒企受成本价格变动的影响小。
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中游的渠道（营销）模式，每家酒企不尽相同，该环节对于非高端酒至关重要。当前消费结构的转变倒逼渠道模式优化，酒企渠道模式由粗放转向精细化。如下图所示洋河创新营销模式：
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下游的消费者主要分为三类，军政消费、商务消费、个人消费，当前消费主要以个人消费为主。
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二 供需分析
2.1 供给端总体上平稳
原材料为粮食，比较容易获取。供给端主要关注白酒的产量，近年总体上白酒产量平稳，增速放缓。
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2.2需求端：政商需求与白酒消费关系紧密，但当前占比处于低
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白酒前两轮牛市都是源于国内投资旺盛带动政商需求的激增： 04-07年白酒第一轮牛市中，受益于房地产投资带动白酒需求大幅增加，白酒不断涨价，04-07年白酒吨价CAGR达到6%以上。而09-12年白酒第二轮牛市中，受益 于4万亿投资带动白酒需求第二次大幅度增加，高端白酒需求增长幅度远高于供给增 加幅度，白酒第二次迎来量价齐升。
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2.3需求端：个人消费占比高，关注饮酒人群数量和结构变化
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普通白酒的消费群体都是高端白酒的潜在目标客户，在消费能力达到的情况下，都会升级喝好酒。所以随着人均可支配收入的增长，消费升级的驱动，个人消费占比将进一步提升。
2.4 政策面：白酒受政策面的影响比较比较突出，当前主要关注税收政策的变化
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酒企基本上都是地方国资控股，而且行业盈利能力相对其他行业偏高，是地方税收的重要来源。行业税收负担整体持续走高，若行业盈利能力冲击新高税收负担存进一步提升可能。当前白酒行业盈利能力接近新高，不排除未来行业税收进一步增加。
2.5进出口
出口数量远大于进口数量，但是相比国内的白酒产量，规模均非常小。2017年出口量1657万升，进口量为242万升，出口量占国内产量的0.1%，占比极小。
三 不同价格带白酒投资逻辑
目前，白酒价格带越来越清晰，不同价格带由于品牌属性、营销渠道、竞争格局的差异，具有不同的投资逻辑。总体上看，白酒行业已经进入挤压式增长阶段，支撑行业成长的逻辑是消费升级、集中度提升和高端需求提升。从推动力上来看，从低端酒到高端酒，推动增长的逻辑从渠道推力到品牌推力。
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3.1 高端酒
在消费升级的背景下，量价齐升将成为高端酒的发展趋势。品牌是高端品的生命线，价格代表品牌形象，提价有利于品牌力的提升。
在高端白酒市场，核心竞争力是品牌，品牌效应体现在财务指标上：毛利率的不断提升、预收款占营收比重的不断提升以及销售费用率的降低。
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高端白酒市场消费者对价格敏感性并不高，在行业上行通道中其他高端酒提价，某一品牌不提价时，长期来看将弱化品牌价值，存在掉队的风险。五粮液(000858,股吧)紧跟茅台(600519,股吧)的步伐，老窖的策略则是紧跟五粮液，因而高端酒需关注茅台酒的售价（出厂价），售价提升，其他高端品牌会跟进提价，同时，高端白酒的提价会给次高端白酒打开提价空间，所以高端白酒提价在一定程度上可以看作整个白酒行业景气度的重要指标。既然茅台提价是整个高端白就的风向标，所以理清茅台的提价机制尤其重要。
茅台提价的机制：行业景气期，品牌价值提高，终端需求较强，随着供需关系紧张零售价自然提高，为防止渠道商低价倾销，厂商选择提高出厂价，巩固品牌价值，维持品牌形象。品牌价值以及行业景气度决定的供求关系是支撑价盘的决定性要素。
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行业景气度：如2001-2003年期间，2年提一次价；2006-2008年期间茅台酒每年提一次价；2008-2009年受金融危机影响提价暂停；2009-2012年期间每年提一次价。提价较稳定，一般幅度在15%-30%左右。
基酒对供需的影响：高端白酒的年份基酒储备是品质核心的体现，茅台酒要求每一瓶酒的生产储存周期长达5年以上。
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根据贵州茅台(600519,股吧)2013-2017年的基酒产量，按85%的出酒率和五年陈酿期，2015年的基酒同比减量17%，对应2020年的可供销售成品酒只有31996吨。假设茅台需求量增速10%-15%，2020年茅台酒实际需求将达到45626 吨，缺口将近14000吨。
品牌价值：13-14年行业调整期，品牌力最强茅台需求较坚挺，终端价保持在800元以上，始终实现顺价销售，没有出现价格倒挂等损害经销商利益的情况。国窖提价超出了自身的品牌力，13年出厂价上调至999元，彼时国窖的品牌力并不支撑其价格，需求大幅减少，经销商为了快速出货回款，不得不低价抛货，这最终导致了批发价大幅下降。
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价格决策从厂家传导到市场终端的效果会受到渠道库存和价格预期的影响。
库存积压且价格预期混乱时，价格传导效果会变差。13年五粮液出厂价与一批价倒挂的重要原因是2011年高端白酒价格疯涨，导致12年经销商大量囤货。货物积压在渠道上，终端需求下滑，于是出现经销商低价倾销的情况。2014年下半年，五粮液一批价下滑至600 元以下，终端价降至650元左右。
3.2次高端
目前是全国化品牌和区域强势品牌并存。一种是区域型名酒企业进行产品结构升级，如洋河的梦之蓝，另一种本身定位高端的二线品牌如水井（早期价格定位为600-800）等通过降价来实现品牌下延和再生长，因此，目前国内次高端白酒逐步形成了“全国化品牌+区域强势品牌并存”的竞争格局。
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消费升级、高端酒提价以及营销模式变化是次高端增长的三大核心驱动因素； 次高端价位运作模式的核心竞争力是“品牌+营销”。品牌是首要竞争要素，可以天然屏蔽一大部分企业，同时品牌溢价可以支撑次高端价位的产品结构提升。需要关注次高端白酒的价格提升情况和企业营销策略。
3.3中高端
中高端价位段的白酒主要以省级区域强势品牌为主，比如洋河、古井、口子窖(603589,股吧)、老白干、四特、白云边、西凤等，它们都是典型的区域龙头。
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未来仍将以地方名酒为主，少部分品牌有望完成全国布局；目前白酒 产业链，包括茅台、五粮液、泸州老窖(000568,股吧)在内的一些老名酒开始发力打造自己的中端品牌，由于其原有品牌背书较好，消费基础广泛，随着后期运作模式的创新和激励机制的改善，这些品牌仍具有全国化的可能。由于中高端仍将以地方名酒为主，需要重点关注企业的渠道营销情况。
3.4低端酒
低端白酒在国内白酒行业中的比重较高（预计销量占比80%以上，销售额占比40%以上，利润占比较低），整个低端酒市场呈现出三个特点： 1)总体产能过剩白酒 产业链，利润空间小，产品数量非常多，在各地小区域内，都有自己本土的特色小品牌；2）大众消费驱动，价格敏感度较高；3）参与者众多，竞争异常激烈。
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品牌意识开始逐步增强，行业进入加速淘汰阶段，未来集中度有望提升。一方面有品牌背书的低价酒越来越受到青睐，比如西南地区歪嘴郎酒在餐饮渠道的畅销。另一方面，少数的在全国范围内具有品牌影响力与美誉度的白酒进行区域扩张，比如牛栏山运用“普通推广+免费陈列”的营销手段，在全国市场的布局。所以该段位白酒需要关注渠道和营销模式的变化。
四 未来两年行业趋势展望
展望未来两年的白酒行业发展趋势，高端白酒处于卖方市场，供需关系紧张，需求强劲下业绩稳健性较强，行业景气周期未改下需求依旧强劲，产能瓶颈突破后有望实现高增长。高端白酒的价格带清晰，次高端白酒的生存空间更大，次高端白酒占据了800元以下的价格带产品结构升级明显，业绩弹性较大。低端酒存在分化成长现象，三四线城市消费能力较强，区域市场空间广阔。虽然当前经济降速导致行业需求波动，但整个行业确定性较高，行业确定性重于弹性。
编辑 李严
